【干货】劳阿毛，并购的逻辑与实务技巧！
一、多角度全貌看并购 交易发生与否核心是商业利益
这两年关于A股并购的话题比较热，市场案例发生的比较多，各种媒体也比较关注。我们做并购业务的还是颇有感触，无论从认知还是实务操作而言，并购都是件挺复杂的事。
1从投行的视角来看并购
比如从投行的视角来看并购通常都是项目思维和视角，我写了很多对于并购的理解就是这样，比如关注如何把并购业务做好，诸如如何能够拿到项目，如何能够促成交易，如何能够实现财务顾问收入等等，这是投行项目角度的并购认知。
2从投资的视角来看并购
还有个角度看并购就是投资视角，比如PE投资或者二级市场的公募资金等，从投资角度看并购会关注什么?关注并购带来的投资机会，比如并购的投资退出机会啊，并购带来的股价飞涨啊等。
3从监管角度看并购
若从监管角度看并购，通常会容易聚焦在政策和行政许可事项层面，既包括宏观方面，比如如何制定并购政策把市场向更健康发展引导，也包括微观层面，如何行使审批权力来完成并购的行政许可等。
4站在企业的角度看并购
若想对并购有全局的认知还是要站在企业的角度，因为企业是并购的主角。从企业角度看并购，并购是为了实现企业的战略手段，所以说并购应该是工具而不是目的。
另外，从操作流程而言，并购涵盖战略形成、交易达成、交易执行和整合四个阶段。
既然并购是企业实现自我战略的手段，那么要思考到底通过并购要往那个方向走呢?是横向扩规模还是纵向延伸产业链，或者利用我的优势做相对多元化拓展，或干脆放弃主业直接通过做转型?目前A股市场利用并购做转型的案例不少，比如做水泵的去做互联网，做农业的去做影视等等。其实这些都无可厚非，俗语说商者无域，转型也是商业利益最大化的理性选择。大家耳熟能详的达能集团是世界食品巨头，60年代主营业务并不是食品而是是玻璃，这也是通过并购实现产业转型的成功典范。
战略定完了要解决交易问题，包括标的公司的寻找，包括交易商务谈判的安排，还有就是交易的达成，即在利益平衡方案下用以法律协议落地。交易达成后进入并购的执行阶段，并购执行包括内部决策、外部审批还有交易实施，内部决策包括董事会股东大会等，外部审批可能包括国资监管审批、证监会行政许可，涉及外资的还有商务部等。并购实施包括工商变更、登记公司新股登记办理等等。
整合其实是比较漫长的。从产业逻辑或者对基本面的影响角度而言，整合才是并购真正的开始，并购包括方方面面也比较多，包括战略统一、文化整合、产业链梳理及管理统筹安排等等，经过整合后产业协同效应开始逐渐体现，当然也有整合不成功的各种案例。
所以并购的链条其实很长的，为什么提这个链条?这里边放大任何一个链条环节，其中细节和文章都非常多。但是大家要记住，任何一个链条里的细节都不足以代表并购的全貌，但在市场中却常会犯这样的认知错误。
从投行的角度，很多投行认为并购项目就是并购材料的申报，个人观点这是IPO业务带来的惯性思维。而在我看来，并购报材料只是执行环节中外部审批程序中的证监会行政许可程序。若把这视为并购的全貌肯定会有问题的，好比对一个人从恋爱到婚姻的生活过程，仅局限在民政局的领证程序，容易一叶障目而不见泰山。
5从政策及监管的角度片面的看并购
无论是媒体还是市场也通常容易从政策及监管的角度片面的看并购，惯性思维是会放大并购政策对并购的影响，他们会认为政策环境就是市场环境。其实决定并购是否发生或者发生是否频繁，最核心的是商业利益。商业利益更多是市场性因素，比如产业结构的调整及二级市场股价的涨跌等。市场有时候感觉审批制度稍微降低了点门槛，或者国务院出了啥鼓励性的政策，并购就应该理所当然的井喷，其实政策与监管对并购的影响不是最根本的，起决定性作用的是股价，是市场参与者的利益。
我觉得，不同角度来看并购有利于对并购的认知，尽管在不同角度聚焦有利于本职工作和具体细节的执行，但是还是需要跳出细节，从全貌看并购会更全面更理性些。
二、A股并购兴起的内在逻辑
我们再来思考下企业之所以做并购，最根本的原因到底在哪儿?企业说我自己的主业做的顺风顺水，为什么做并购?
现在可谓是全民并购时代，A股并购主要集中在创业板和中小板。创业板设立定位是打造成新经济新模式的孵化板。但是中国的现状是什么?生生把创业板玩成了并购的整合板。市场是无利不起早，并购火爆肯定有它的内在逻辑原因。我们来解析A股并购在中国发生的原因，先跳出中国的环境，从基本经济规律的角度，看看并购对于企业有什么好处。
1基本经济规律角度的并购逻辑
第一点，并购对企业的好处是基于它的价值判断能力，可以用相对低价买到物有所值的东西，就是进行比较划算的投资。
比如某企业处于危机，正常市场公允价格10个亿，你能花6个亿能买到，这个就是给企业带来的价值。不但是并购，大宗商品也好，任何投资也好，所谓说的能够实现抄底，实质体现的是价值判断能力。
2第二点，并购对企业的好处，我们叫成长性分享。
因为企业是一个动态的经济实体，是可以由小长大的。说的再直白点，如果通过并购买到一个标的，未来五年成长为阿里巴巴，这个并购从投资角度一定是成功的。
3并购第三个内在的逻辑叫产业协同，因为并购毕竟并不等同于现金的出资。
比如规模扩充所带来的竞争能力的提升，像滴滴和快的的合并，原来双方打价格战头破血流，现在一统天下。还有基于产业链延伸，或者客户交叉销售，所形成协同效应，即类似理发店兼并了影楼，很多IT或者互联网行业的并购都是这种逻辑。
4并购最后一个逻辑是交易套利。
套利逻辑这里边非常复杂，最有效的套利是证券化的套利。尤其在中国，因为非上市的资产转成上市的股票，市场对它的估值定价不一样，比如创业板一百倍的市盈率，但是非上市资产的交易可能只有10倍市盈率，简而言之，用作价10倍交易资产换成了股票可能支撑100倍的市值，就会有巨大证券化的套利空间。
无论那个市场，对企业而言并购获利模式都逃不出这些，即价值发现、分享成长、产业协同及证券化套利等。价值发现和分享成长本质就是投资逻辑，产业协同是价值创造的逻辑，而证券化套利是金融操作所带来的增量。其实成熟市场证券化套利的空间非常小，因为市场化程度比较高所以上市与否估值差异不大，另外金融工具或者衍生品非常发达，所有的套利空间都会被消灭掉。
所以国外成熟市场的并购，利益点多集中在价值发现、成长性分享和产业协同的逻辑上。比如国外并购基金，会做敌意的袭击式收购，在企业价值被低估的时候买，这就是价值发现过程。然后通过空降管理层、改善企业的组织架构，或者把不良的业务剥离掉，本质是价值创造的过程。最后通过证券化实现退出，证券化通常只是实现收益变现的路径而已，这里边赚不到太大的额外收益。
但A股则完全不同，证券化套利空间太大了，多数的利益都在这边。这个空间足够大，形成局面是什么呢?其他的诸如价值发现、分享成长及产业协同等都可以无需顾及，总之，吃定了证券化套利就不耽误赚钱。
什么意思?买的贵点无所谓，因为股票更贵!成长性怎么样?无所谓，只要有盈利预测支撑股价就可以。产业协同不需，甚至不需要有产业上的关联性，只要能并表就可以。比如开饭店的买互联网公司，产业逻辑上有故事可讲吗?所以我的观点非常明确，在中国目前几乎所有并购都是在赚证券化套利的钱，产业逻辑退居成背景与帮衬，或者仅仅是个故事。若在并购时能兼顾到产业逻辑，这个企业家在A股是已经具有战略思维、有前瞻性大咖了，现实中这样的企业或者企业家比例非常之低。
2A股政策体制逻辑下的并购
我觉得，解读A股并购火爆的逻辑还是要基于中国特有的市场环境，证券化套利空间大是A股并购最重要的驱动力，另外还有其他的因素，诸如IPO的基础制度、证券市场的投资结构等等。
这里先谈下对中国证券市场特点的一点看法，市场之所以成为市场，一定要有市场最基本的功能，证券市场最基本的功能有什么?
第一点应该是自由筹资，企业在资本市场通过卖我的权益，也就是卖股份把资金融过来，证券市场首先是个融资平台。
第二个功能应该是自由交易，股票是具有充分的流动属性的，股票流动性应该是基于市场的功能，而并不是行政权的赋予。
3第三点，市场之所以成为市场，需要有合理定价功能，即股票价格要反映其内在价值。
基于上述市场功能再结合A股来看，似乎都有所不同：首先说自由筹资，能否发行有人管，股票发行规模有人管，发行价格有人管，这是股票发行。债券发行融资也差不多，公司债证监会管你，企业发改委管你，啥中票还有银行间协会管你，总之似乎各种行政力量在处处与商业利益为敌，这是典型的中国逻辑。所以个人观点，中国证券市场不是绝对有效的市场，而更接近是半管制和半开放的市场。
这是中国证券市场的现状，形成这样的原因很综合，但不可否认是未来的发展方向无疑是市场化，包括注册制的改革，或者流通领域进一步松绑。但是在目前的国情下，短期内还是维持这种状态，跟其它的国家不太一样，它市场的因素会弱一点。但是这种管制也会让中国证券市场带有某种特殊性或者封闭性，即会因为局部环境特殊性所带来不同的投资与获利逻辑。
A股是行政干预最多的市场，现在目前在全球几乎是最活跃，最有生命力的市场。这个其实是很奇怪，基于管制的不是完全市场化的证券市场里边有中国特殊的逻辑的投资机会，A股是有确定性可赚钱的市场。主要的逻辑基于管制所带来的一二级市场差价。
其实在市场里有确定性的钱可以赚，背后逻辑一定逃不过两点：
或者因为管制形成的商品供求失衡。
解读A股并购的深层次原因，也需要从A股的特殊性上来进行，这里边一定是能够找到答案的。我的观点是在A股混，要有A股接地气逻辑的思维方式，就是不能太清高，总说华尔街怎样，但是很多东西在大A股行不通，所以用特别成熟的市场思考A股不太容易赚着钱。另外，也不能认为A股的逻辑是天经地义永恒存在的，A股也逐渐向市场化慢慢过渡。所以也需要有点普世市场思维方式来进行趋势判断，总之既要低头看路，也要抬头看天。
其实这个话题引到投行也是有效，我们作为券商，A股的特殊环境给我们带来溢价是什么?是券商牌照管制带来的通道业务机会，即牌照给我们带来的制度红利。我们要吃透券商牌照带来的红利来养我们的队伍，同时我们要清楚认知这种红利是阶段性的存在，后续随着整个市场的发展会越来越弱，投行必须转型来培养通道业务之外的能力。所以需要领先市场半步做先驱，领先过头可能会成为先列，如果沉迷于制度带来的红利，就会成为淘汰的一类人。
3A股中小板、创业板并购火爆的直接逻辑
所以基于这样的环境，我们回答另外一个问题，现在目前A股并购最火爆，它的直接原因的逻辑到底在哪儿?
看A股的并购有几个特点：
这里边有几个因素：
一个因素是中小板和创业板所有制机制更为灵活，基本都是民营的。
因为国企不是市场的思维，所以国企除了做国有企业的整合之外，很难做市场化的并购，在市场充分竞争的领域里边才有可能有例外。
为什么并购在中小板和创业板活跃，跟所有制是有关的。
为什么呢?因为套利空间太大，会形成基于交易巨大的财富共赢，变成造富的游戏。不是双方一加一大于二，是一加一等于十。基于A股的并购，买卖双方签完协议之后，双方都很开心，这个就是A股特有的逻辑，这是股价的逻辑。所以很多公司自己的内生式成长乏力的时候需要通过并购增加成长性，从外部想办法。
在中国企业能否上市，取决于什么?我觉得做投行的很好回答，企业上市需要证监会批准，所以资本市场的门槛它是行政审批逻辑，至于企业成长性怎样，股票是否有投资价值，这些似乎与能否上市没有直接关系，只需要监管部门给你一纸批文来决定你资本市场的命运。
中国这种行政审批制度下的筛选机制，造成了进入到资本市场的公司都是比较平庸的乖孩子。大家可以看到，上市公司有不少挺好玩的，比如卖扑克的，卖鸭脖子的，卖榨菜的，做打火机的等……什么行业传统?因为传统行业的商业模式更容易被看懂。你生产打火机他们一看就知道怎么赚钱。你说互联网+，他直接说你是皮包公司，或者把你问的很难受。
规模比较小的传统行业公司，意味着企业的天花板较低故此成长性不好。你是乖孩子所以过了证监会这个门，但基金经理可不喜欢乖孩子，喜欢有成长性的野孩子。意味着市场的投资逻辑跟入门的逻辑是扭曲，为了适应这种扭曲，多数的企业会理性地选择并购的外延式扩张方式，主要是没办法做内生式的自我调整，首先是能力不足，另外在效率也跟不上。
转型自我能力不足可以理解，餐饮类上市公司自己不会搞互联网，所以只能通过并购。还有就是效率问题，通过内生式的成长实在太慢。在中国这种环境下，产品研发三年，形成业绩三年，市场对你认知再有两年，八年过去了，股价得以体现。八年意味着什么?以为已经有两轮的牛熊转换了，当你业绩体现的时候，别人融过几回资早实现跳跃式的发展了。
比如做研发三年做出科研成果，或者开发新产品，但是面临什么?面临中国的知识产权保护不利的局面，中国有一个词很可怕，叫“山寨”。完全可能给他人做嫁衣，内生式成长依然很难。为什么在中国很浮躁，因为环境带来的不确定性，我觉得是一种本能的反应。大家都会转向并购，并购很直接，并购所形成的合并报表财务收益的话很快，对股价的助推很快，并购的消息放出来股价就会涨。
所以并购做成了能涨五个板，公布失败了还能涨仨，单边市场意味着所有的人在股价上涨的时候才可以获利，现在虽然有股指期货，但是个股的做空还不太顺畅。
所以在中国的股票市场有一个挺有意思的词，叫概念。概念这个词是客观上没有关系，但是能够引起股价波动的东西，不是真的，但是大家当真的来玩，因为会起到效果。奥巴马连任，澳柯玛就涨停了，这个逻辑是很荒谬的，但是在中国确实有效。
原来我们做项目发现个现象，比如一个创业板公司，几十亿估值，做了几单变成几百个亿。这到底怎么回事?后来发现并购带来合并利润的增长，基于并购带来的成长性还会推高估值倍数，并购对市值和股票的推动就是几何效应，这种效率让中国企业家热血沸腾。原来都愿意做自己的实业，很多人特别执着，因为是执着做实业，感动了证监会才上市，最终发现执着没有打动基金经理，必须要求你顾盼神飞浪起来才行。
4板块轮动没戏 企业通过并购在资本市场发声
随着中国证券化率的提升，上市公司也越来越多，大家做股票的会知道，在十年前有个词叫“板块轮动”，因为股票数量有限，今天炒地产，明天炒有色，大家耐心一点，各个板块似乎都能轮得到。
但是现在没有这个词，因为股票太多了，资金太少了，轮不动了。如果在资本市场没有通过并购体现你的价值和声音，你容易被遗忘。我在对外讲课的时候，有很多人递名片，说我就是某某某上市公司，我说“啊，幸会!”，其实我心里头真的没有听说过，因为上市公司太多了。所以，在中国目前的证券市场中酒香也怕巷子深啊。
5并购的卖方逻辑
上面并购的逻辑更多是站在买方角度而言的，那么从卖方来说：
1通过被并购也依然能够实现商业利益的最大化，即把企业卖掉也是比较划算的买卖，所谓的没有不卖的东西，只有不卖的价格。
在七八年前曾做过单产业并购项目，标的公司利润是三千万左右，估值三个亿卖给上市公司。标的公司的股东在我们看来也挺屌丝的，住在回龙观开着桑塔纳上班，每年创始人股东每人只发50万的费用。后来公司以三个亿的价格换成上市公司的股份，减持的时候市值翻了四倍，每个人都是几亿的身家，纷纷移民到加拿大、新西兰了，车、房子和老婆全都换了，人生从此大为不同。
2另外还有中国传统行业的富二代接班问题；
很多老辈创业者望子成龙纷纷把富二代送到国外去，有些英语没学的怎么样，但国外悠哉的生活却学会了。回国后看到老爸傻大黑粗的行业不愿意接班，通常都会提出个朴素的要求，想学国民老公王思聪，伸手给我几个亿做点投资。
富二代因为成长的环境不愿意接班，另外中国的职业经理人阶层并未形成，老辈的企业家只好将企业卖掉。
3另外，新生代的创业者比较能够接受把企业养大之后卖掉的逻辑；
包括互联网、影视及游戏行业，创业者成立企业那天就做好了把企业养大卖掉的准备。
4还有就是PE股东的退出诉求。
基于全民PE下好多企业PE都在里边当股东，所以PE退出就会形成对并购非常强的促进力量。刚开始PE并未意识到并购退出的好处，后来发现虽然并购的价格没有IPO那么高，但是它资金周转效率比较高。于是出现了专门指向并购的退出的成长性基金，美其名曰并购基金。
无论基于市场、政策，基于买方意愿还是卖方变现退出，并购在A股都有非常理性的动力。
三、并购实务：撮合交易的技巧和博弈
再讲一个话题，从投行的角度怎么看并购操作、操盘以及交易的结构。
我说并购其实是很好玩的事，第一个关系到巨大的商业利益。我们做并购的人，有的时候觉得挺有自我价值的，回老家跟发小吹牛，兄弟我折腾都是几十亿的大事，感觉那叫个好。
还有并购是需要合规操作的，而且里边方案的设计是需要专业技巧的，一个事大，另外一个活需要细，还有一点是人跟人之间的博弈，会涉及到人性、心理的东西。再直白一点，你要帮社会上最优秀的精英跟人斗心眼，前提是你一定得有点心眼，这个事傻子做不来。还有一点你的三观要正，因为企业家不好糊弄，而且巨大利益面前，他们的防备心理都很强，你不能太鸡贼。对你不信任，这个事做不成。
并购交易对人的素质要求非常高，专业性要有非常牛的通透的方案，把大家领向共赢。第二在利益的平衡上展示人格和价值观的话一定要正向。太鸡贼没有人信任，能力再强是做不好的。所以成功的交易人一定是人品和能力聚焦。最好做个貌似忠厚、心里有数的聪明的老实人。
这个平衡其实是特别不好把握，做并购时间长的话，人容易分裂和纠结，因为脑子里边要想的事实在是太多了，但是并购这个事是非常难的，因为多数的并购是做不成的，所以对并购业务一定是心存敬畏的。我本人做了14年并购业务，依然不敢说得心应手，会觉得很多案子做不成，甚至有些也不太敢碰。
你觉得双方会彼此感兴趣，但是双方就是看不上眼。双方感兴趣又多数谈不成，多数达成的交易最后在整合里边是一团糟的。所以并购的失败率非常高，尽管有人说，世界五百强企业都是并购的产物，但是并不是每单并购最终都能成功的。
在中国对并购理解成比较浅的有两类人:
一类是体制内的牌照业务下的投行人，认为并购我不用参与交易，你们谈好了做材料就可以。
另一类是江湖派的掮客，习惯简单地拿供求信息去碰，只要有买的有卖的，就介绍到一块。
其实供求信息是交易的前提，但是真正有供求，离交易的达成还有十万八千里，即使被你碰成了，你在里边所起到的作用仅仅是信息传递的作用。
像买彩票一样，什么人牛，给你一个数就能中奖，肯定牛。如果有人告诉你彩票站在那个位置，你中五百万会分你二百万吗?不会的，顶多请你吃饭。所以说，在并购过程中的价值体现是需要参与者来判定的。仅仅传递供求信息方式去做并购是很难的。要么很长时间做不成，你会自我否定，认为自己到底是情商、智商还是运气太差?要么做成跟你关系不大，如果你的判断不够精准的话，你在里边会失衡，觉得所有人都对不起你。
真正的并购交易操盘人应该具备什么样的素质?
第一个，你需要有对行业的认知所带来的初步价值判断能力。
说的直白一点，需要能够知道哪些企业好，哪些不好。这个一定要聚焦行业，因为没有人是通才。
第二个，能够通过你的撮合，预期管理和利益平衡；
真正作为交易的主持者把双方引向共赢，你要做主持人，不能做观众。
3还有你要有资源配置的能力；
需要钱我可以给你引进来钱，你这样的话，最终才能够在里边拿到你合适的商业利益，这个世界是公平的，你所有的所得一定是你的付出和你的优势最终变现。利用信息不对称赚钱本质就是骗，在这个时代是非常难的。
这个是在业务过程中间我的一些感受，在书里边我也提到过真正的财务顾问在并购发挥的作用。可以是做材料，可以做对方的协调，可以做交易的执行，或者企业战略的把控。程序和材料的工作是同质化最强，最简单的，而业务的协调相对比较难，因为毕竟要在动态的时间表下完成项目统筹。最难是做交易人。你要通过你的专业知识，把一些交易真正撮合到一块，这就需要你对事，对规则，对人，都是有很强的判断力才可以。这种一定是有很多积累，包括业务技术的积累，年纪、阅历的积累等等。
还有一个话题，在交易里边，要对人性的话有特别深的理解。因为我每天面对的人精，他们之间的博弈，你怎样能让双方最大可能成就交易的概率往前走，这里边一定需要技巧的。
从我个人经验的角度，怕交易走的太顺，走的太快。有人说挺奇怪，人家办事希望一帆风顺，你为什么总是没有困难创造困难。
我举个例子，有一单交易，上市公司和非上市公司谈判，双方一见如故，当时喝醉了，说这事就这么定了，谁也别反悔了。我觉得交易太快了，双方得有博弈来回才好。我因为心里担心就亲自盯现场。果不其然到第三天的时候卖方找我聊天，一直问两个问题：“小劳，我这个企业条件卖的是不是还行?我说挺好!我独立IPO是不是一定没戏?我说挺难的。”
其实我心里非常悲观了，这意味着什么呢?意味着老板心里头打鼓。我就把所有的中介机构叫过来，提出一个要求，所有的问题都集中到我这，再跟老板沟通。因为我知道中介机构是买方派来的，很多是证监会角度合规性问题。这个问题给老板的话，一定会认为对方找毛病要砍价，会演化成交易里边的博弈问题。三个礼拜之后，跟对方的老板电话里说：“不好意思，你把人撤了吧，不干了。”对方老板特别诧异，说兄弟怎么回事?差事还是差钱?卖方说啥都不差，我没有想好。
这个是人性的心理，比如你追一个姑娘，第一次就说同意，第二天就通知你结婚的日期，你什么反应?肯定跑。为什么在交易里边设一些困难，让交易变得焦灼会带来结果的稳定性。女同志买衣服，卖家报价500元，问300卖不卖?说卖，转身就走。通常都会有很激烈的出价还价过程，耗时不短气氛紧张，交易在什么时候能够达成?你说不买了，走到拐角处叫不叫你回来!博弈的过程会形成双方心理上的安全感。
所以并购撮合不但需要专业，有的时候需要对人心理有把握。我们在撮合交易谈判喜欢安排在晚上十点谈，一直谈到第二天早晨六点，中间连吵架带摔杯。第二天眼睛都绿了，最后大家说就这样吧，结果实在是来之不易，最后签个协议之后都去睡觉了。大家会认为这个交易经过了如此剧烈的博弈，一定是谈到底了，其实就是熬夜困了，会形成心理暗示认为结果艰难而稳定。
战略算大账，战术用小账培养交易的稳定性。一单并购能够达成最终脆弱的平衡，交易双方认为这个事可接受，但是不是特别满意，这种状态是最佳的状态。如果一方乐得屁颠，一个愁眉苦脸是有问题的。从财务顾问角度，投行提供并购业务服务，不是服务于单方利益最大化，而是服务于近远期利益和战略平衡。
还是那句话，并购不太容易，无论专业知识、人性、利益摆布都是要求很高的，在中国做好并购业务首先要有节操，有底线，第二个要与客户共同成长，稍微长久的心态，另外在业务积累专业知识。总之我觉得是业务能力占三四分，人品价值观和思维方式是占六七分的，这样在中国复杂的市场里边，你才能相对比较长久的生存下去。
■来源：五道口金融沙龙
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